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Finanza, borsa e capitalismo italiano

Enrico Cisnetto
Economista - Editorialista

Se esistesse la macchina del tempo, per spostare indietro le lancette dell’orologio finanziario, o semplicemente per chi fosse rimasto lontano dall’Italia negli ultimi dieci anni, oggi il nostro paese si mostrerebbe molto diverso. Dagli inizi degli anni ‘90 profonde trasformazioni hanno attraversato le fondamenta del sistema economico e capitalistico nostrano, in parallelo con le vicende politiche e giudiziarie: lo slancio verso la modernizzazione e verso un sistema di tipo anglosassone hanno ridotto la distanza che separava l’Italia dagli altri paesi avanzati. Ma, in obbedienza alla legge storica che vuole il Belpaese sempre attraversato da contraddizioni e spinte contrapposte, nemmeno la finanza sfugge a questa deterministica costante e a passi in avanti verso un libero mercato si affiancano ancora vecchie storture e nuove asimmetrie. L’Italia degli anni ‘90 era sull’orlo della bancarotta. La situazione macroeconomica si caratterizzava per un elevato indebitamento, mentre l’ampio ricorso ad una falsa lettura - tutta italiana - delle dottrine keynesiane sul bilancio dello Stato giustificava un sempre crescente deficit spending. L’unico modo per frenare l’emorragia consisteva nel ricorrere a titoli del debito come sistema di autofinanziamento, che a sua volta, però, richiedeva un alto tasso di rendimento per invogliare i risparmiatori a prestare soldi a uno Stato con forte rischio di insolvenza. Si era così creato un corto circuito in cui il debito si autoalimentava fino a raggiungere livelli insostenibili (oltre il 120% del Pil). Il circolo vizioso è stato spezzato dai vincoli dell’Unione Europea, che hanno imposto rigidi paletti per l’ingresso della moneta unica. Se un punto di svolta deve essere individuato nel continuum degli eventi per tracciare una linea di demarcazione tra Prima e Seconda Repubblica economica, questa la si deve cercare nel Trattato di Maastricht. I ferrei parametri per l’ammissione alla moneta unica e all’Unione Europea hanno determinato una sterzata di 180 gradi nella politica economica dell’Italia, imponendo un rigoroso programma di risanamento dei conti pubblici, dal quale il sistema paese ne è uscito complessivamente più credibile e rafforzato. La globalizzazione dell’economia ha aperto i mercati finanziari, consentendone l’accesso a una clientela di massa. Il risparmio degli italiani è emigrato da Bot e Cct, dove era stato fermo per decenni, alla Borsa e alle società di intermediazione e di gestione dei patrimoni. Il declino del reddito fisso, incarnato nei titoli di Stato, ha coinciso con la discesa dei rendimenti e il crescente peso degli investimenti finanziari in azioni, favoriti anche dalle massicce privatizzazioni dell’industria pubblica condotte negli stessi anni. Buona parte del portafoglio dei piccoli risparmiatori è stata dirottata sul risparmio gestito, contribuendo alla nascita di un più maturo sistema economico. La finanziarizzazione dell’economia è un fenomeno che ha interessato tutti i paesi avanzati: basti pensare che dal 1990 al 1999 la ricchezza finanziaria nei paesi del G6 è passata dal 210% al 360% del Pil. La globalizzazione e la rivoluzione informatica, con l’avvento di Internet, hanno accelerato in modo impressionante il processo. A differenza delle istituzioni e della politica, il carattere immateriale e transnazionale dei servizi finanziari ha reso più veloce ed evidente la trasformazione verso un modello di libero mercato. Nel panorama italiano la finanza è il settore che più ha compiuto passi in avanti, allineandosi con le strutture degli altri paesi avanzati, mentre lo stesso non si può dire di altri settori (come l’istruzione, la sanità, i servizi pubblici, ecc..). Ma il cammino verso un’affermazione piena della equity culture, nel rispetto dei fondamenti del mercato e della tutela dei piccoli risparmiatori appare un traguardo lontano. Ancora troppo radicate le scatole cinesi, grazie alle quali si controllano grandi gruppi investendo cifre minime, le partecipazioni incrociate e le alchimie finanziarie viste, tutte pratiche che allontanano gli investimenti stranieri. Ancora troppo diffusi comportamenti che vedono nei piccoli azionisti limoni da spremere, facendo dubitare sulla reale capacità di garanzia dei diritti di chi investe e sul reale tasso di democrazia economica raggiunta. Non meglio vanno le cose sul terreno industriale, dove l’Italia paga lo scotto del suo capitalismo bonsai: nella classifica annuale sui 500 maggiori gruppi del Vecchio Continente (1), il nostro paese partecipa con appena 35 aziende, mentre la più alta in classifica è l’Eni ma solo all’undicesimo posto. Essere fagocitati in un sol boccone dai "nuovi barbari", come da tempo andiamo scrivendo, non è un timore allarmistico.

Fino a soli dieci anni fa la Borsa era un luogo per addetti ai lavori. Poche le società quotate, scarso il livello di capitalizzazione e per quel poco attuato con sistemi che penalizzavano i piccoli risparmiatori, come per esempio l’uso estensivo delle azioni di risparmio, strumento che con la carota di una cedola più alta relegava gli azionisti di minoranza al ruolo di parco buoi, sovente chiamati a ripetute ricapitalizzazioni. Più che a creare valore per gli shareholders, la Borsa serviva come una grande mangiatoia dove le poche e finanziariamente deboli famiglie del capitalismo italiano cercavano mezzi freschi per le loro aziende. Parallelamente al mutamento in atto negli anni ‘90, Piazza Affari si è aperta a una platea sempre più vasta di investitori e la Borsa si è dotata di una struttura adeguata al mutato scenario dei mercati. Come risultato della privatizzazione delle precedenti strutture (Borsa, Montetitoli, ecc.) dal gennaio 1998 è nata Borsa spa, la società per azioni che organizza e gestisce i mercati regolamentati. Azionisti ne sono i principali istituti bancari italiani, che sono venuti così a ricoprire l’ambiguo ruolo di proprietari e al contempo di società quotate (quindi sottoposte ai controlli degli organi di Borsa). Nell’impressionante espansione della Borsa c’è il senso della rivoluzione che si è consumata negli ultimi anni. Il 2000 è stato l’anno dei record per Piazza Affari: complessivamente sono sbarcate in Borsa 49 società, di cui 16 sul Mibtel e 34 al Nuovo Mercato (2). E’ stato il miglior risultato di sempre, superiore ai 42 debutti del 1986 e ai 46 del 1905. A livello globale, a fine dello scorso anno le società quotate in Borsa erano 297, un nuovo massimo storico (3). Dalla nascita di Borsa spa, in soli tre anni, le matricole sono state 107, mentre nei dieci anni precedenti erano state 101. Parallelamente al balzo dell’indice Mibtel è schizzato verso l’alto il volume degli scambi: ancora nel 1997 il listino si muoveva stabile intorno ai 12mila punti, con volumi il cui controvalore superava a fatica i 10 miliardi di euro, mentre a marzo 2000, il picco massimo raggiunto dal mercato, l’indice Mibtel ha toccato quota 33mila punti con gli scambi oltre i 100 miliardi di euro. Anche dopo la fine della bolla che ha gonfiato i mercati il listino si è mosso sopra i 20mila punti mentre i volumi hanno oscillato sopra i 70 miliardi (4). A fine anno la capitalizzazione (cioè il valore complessivo dei titoli in Borsa, dato dal numero delle azioni moltiplicato il prezzo corrente per ciascuna) è salita a 818,4 miliardi di euro (più 12,9%) con una punta massima a febbraio 2000 (871,1 miliardi di euro). A favore dell’espansione della Borsa ha giocato anche la legislazione sugli intermediari finanziari, che ha adeguato l’Italia agli altri paesi europei. Scomparsi i vecchi "broker", gli agenti di cambio, sono state introdotti, agli inizi degli anni ‘90, nuovi soggetti (Sim e Sgr) che hanno aperto i mercati anche al vasto popolo dei cassettisti. Il vero e proprio boom delle attività finanziarie ha portato alla creazione del mercato After Hour (TAH), lanciato nel maggio del 2000. Ad aprile 2001, inoltre, è stata operata un’ulteriore segmentazione di Borsa con lo spin-off del listino Star, dedicato alle Pmi con elevati requisiti di trasparenza, liquidità e corporate governance. La corsa alle Ipo è durata anche in questi mesi del 2001, ma i primi segnali di un raffreddamento hanno già fatto capolino con alcuni rinvii sine die e soprattutto con i clamorosi fallimenti dei recenti debutti: tutte le matricole del 2001 viaggiano sotto il prezzo di collocamento, performance imputabile solo in parte al declino delle Borse mondiali. E’ il segnale di un cambiamento di clima o quanto meno della fine degli entusiasmi (e degli eccessi) della prima ora. I titoli del Nuovo Mercato sono quelli che hanno perso di più, perché nel listino sono state immesse società con un prezzo gonfiato, del tutto sproporzionato. Ma se i piccoli risparmiatori piangono e vedono evaporare i propri investimenti, con poche speranze di un recupero, c’è anche chi se la ride. Un recente studio dell’Università di Bergamo (5) ha mostrato che, nel caso del Nuovo Mercato i "venture capitalisti" e gli azionisti di controllo delle matricole di Borsa hanno realizzato notevoli plusvalenze, costituite in gran parte della liquidità raccolta con l’Opv. Pur se molti dei guadagni sono virtuali, in virtù dei vincoli dei lock-up, è ormai opinione concorde che i prezzi con cui molte nuove società sono state lanciate in Borsa è stato eccessivo. Non poche responsabilità gravano su chi doveva vigilare riguardo alla bontà delle Ipo: l’euforia che ha contagiato operatori, risparmiatori e banche ha fatto lievitare oltremodo i prezzi dei collocamenti, molto al di sopra del reale valore delle matricole e della loro effettiva capacità di creare ricchezza. Ambiziosi business plan approvati con estrema scioltezza, advisor e global coordinator non scontenti di lucrare alle spalle di facili acquirenti, abbindolati dal sogno di fare soldi in poco tempo, non sono esenti da colpe nell’aver alimentato oltremodo la bolla speculativa, la cui esplosione si è riversata maggiormente sui piccoli risparmiatori. Tra l’altro il comportamento di molti titoli non è immune da alcune tare genetiche che affliggono il capitalismo italiano: autorevoli osservatori come il Wall Street Journal hanno puntato il dito contro l’arcaico e deplorevole behaviour di giudicare le aziende in base al carisma e alla personalità del "capo". E non sulla base dei parametri di mercato, vale a dire i fondamentali di bilancio. L’abitudine a guardare allo "strong-man" è tipica di un mercato ancora immaturo dove manca la trasparenza e regole chiare di corporate governance. Non bisogna dimenticare, però, che questo è il paese dove fino a l’altro ieri la Borsa era un tempio per iniziati, che serviva a pochi eletti per e dove gli altri azionisti erano relegati nella serie B dei titoli di risparmio, che stanno via via scomparendo. L’approdo in massa a Piazza Affari di molte nuove società, specialmente di piccole e medie imprese, deve essere comunque salutato come una trasformazione profonda e radicale di una parte del sistema capitalistico italiano, dove se a un polo siedono pochi grandi gruppi familistici, fino a poco tempo fa arroccati intorno a Mediobanca, nell’altro polo si agita una marea di Pmi, ma sarebbe meglio dire di micro-imprese, strutturalmente deboli e scarsamente efficienti. Il popolo delle partite Iva, sorto dalla crisi economica e inflazionistica del 1973, e rinforzatosi dopo la riforma Visentini negli anni ‘80 si è sviluppato ed è cresciuto al di fuori del giro della finanza. Di imprese degne di questo nome, in Italia, ce ne sono solo 70mila, a fronte delle quali scalpita un esercito di 3,5 milioni di micro realtà poco più che individuali. I grandi gruppi, quelli che fanno ricerca e innovazione, sono appena 2.500. Le imprese a gestione familiare che hanno trainato il boom degli anni ‘90 si fondano su un sistema economico basato sul modello del ricorso all’autofinanziamento e alla mobilitazione del risparmio personale, dove alto è il rischio di fallimento. Da questo punto in poi il ricorso alla quotazione è stata una vera e propria svolta nel modello di business. Di una maggiore presenza in Borsa di società avremmo bisogno per garantire al capitalismo italiano quei capitali di cui sempre è stato privo e che ora di fronte alla calata degli Unni (che di volta in volta assumono le sembianze di Edf, Bbva o Nestlè) paga un conto eccessivamente salato. In una prospettiva di medio e lungo periodo la collocazione in Borsa rappresenta una fonte di finanziamento maggiore e più matura in grado di poter imprimere quel salto di qualità alle imprese. I distretti italiani sono riusciti a sopravvivere alle ondate cicliche di crisi e alle maggiori difficoltà del sistema italiano (tassazione crescente, mancanza di flessibilità, alto costo del lavoro) grazie al fragile equilibrio dell’innovazione di prodotto, mentre l’innovazione di sistema e la ricerca è quasi sempre assente. Non tenendo conto dell’attuale congiuntura, e della fase calante di Borsa, la presenza sul mercato può fornire quei mezzi e quella stabilità che finora sono mancati. I mercati italiani stanno dunque muovendo i primi passi verso una necessaria modernizzazione, ma sarebbe ugualmente sciocco non vedere anche il rovescio della medaglia: nonostante la crescita record, Milano, se paragonata agli altri partner europei, ha ancora dimensioni troppo ridotte. Risibile il livello di capitalizzazione e il numero di società quotate: il Nuovo Mercato è più un mercatino, visto che, tolta Tiscali, gli altri titoli arrivano difficilmente a scambiare 10 milioni di euro giornalieri. Non solo è la quantità a difettare, ma, cosa ancor peggiore, la qualità del mercato, dove le principali società non sono contendibili e prolifera il numero di holding e subholding con cui si controllano le aziende. In base alla nuova classificazione degli indici MSCI della Morgan Stanley (6), uno dei principali benchmark, riponderati sul flottante di Borsa dei titoli (l’effettiva disponibilità sul mercato) e non più sulla capitalizzazione l’Italia subirà un forte declassamento. Solo le società con un flottante superiore al 15% saranno inserite nell’indice, sancendo così la fine del fittizio mercato di società quotate, di fatto, però, controllate da partecipazioni incrociate e a cascata. Nell’indice complessivo globale il nostro Paese, assieme a molti dell’area asiatica, peserà per un valore percentuale di poche unità, a conferma del lungo cammino che ci separa da una vera affermazione di un libero mercato. Conferma indiretta ne è la quasi totale assenza di società straniere nella Borsa di Milano: mentre il Neuer Markt tedesco nel solo 2000 ha attratto 17 società straniere, al Nuovo Mercato è entrata solo un società svizzera (già quotata a Zurigo) (7). Anche il fenomeno opposto è piuttosto raro. La doppia quotazione, in Italia e all’estero, interessa pochissimi titoli: Benetton, Telecom Italia, Pirelli ed Enel (scambiate anche a Wall Street), tra i grandi gruppi, Tiscali (al Nouveau Marchè di Parigi) tra le aziende high-tech. Lo Star e il mercato After Hour sono nati più sull’onda dell’entusiasmo che di reali esigenze di mercato, come dimostrano i poco significativi livelli degli scambi operati sulle due piattaforme. La sessione serale della Borsa è solo un mercatino di divertimento per maniaci del trading on line, mentre del tutto assenti sono gli investitori istituzionali: i volumi non hanno mai raggiunto quote significative (in un intero anno si è raggiunta la misera cifra di 6,8 miliardi di euro (8), praticamente quanto scambiato in un giorno solo dal mercato tradizionale). Non va meglio con lo Star, dove languono le società che vi sono quotate e non si sono avuti ulteriori ingressi dal momento del lancio. Piazza Affari non si sottrae al rachitismo che affligge il sistema economico del Paese: le dimensioni modeste della Borsa dipendono dal fatto che la crescita della capitalizzazione è legata quasi esclusivamente al rialzo delle quotazioni, a fattori episodici e non strutturali. La preannunciata prossima quotazione di Borsa spa, sulla scia di altre Borse straniere, che però nel frattempo hanno fatto marcia indietro, solleva, inoltre, una serie di fondati timori, sulla anomalia di una Borsa che quota se stessa, dando vita a uno schizofrenico conflitto di interesse in cui la società quotata deve obbedire alle regole che lei stessa fissa, essendo contemporaneamente controllante e controllata, o se si vuole ospite e ospitata. I modesti volumi dei mercati italiani non riescono dunque a trattenere entro i confini i risparmi delle famiglie che così prendono la strada dell’estero: nel 2000 il saldo dei movimenti di portafoglio (le operazioni effettuate da e verso l’Italia) è stato negativo per 51mila miliardi. Se i soldi italiani vanno fuori confine, non avviene però il contrario, e nell’ultimo anno gli investimenti finanziari di operatori esteri sono scesi da 190mila a 116mila miliardi (9). D’altronde tutte le Borse europee continentali soffrono di nanismo nei confronti di Wall Street e di Londra: il naufragio del progetto iX, la fusione delle Borse di Londra, Francoforte e Milano, fallito miseramente nel corso dei mesi finali del 2000 ha bloccato la possibilità di creare per la prima volta un mercato veramente concorrenziale a quello americano.

In Italia c’è stata una Prima Repubblica economica, che si identificava nelle Partecipazioni statali. I grandi colossi pubblici, Iri, Eni, Efim ed Enel assicuravano lo sviluppo e l’impiego, mentre i costi gravavano sulla casse del Tesoro. Lo scotto da pagare era il fatto che l’Italia, tra i paesi occidentali, aveva la più alta presenza dello Stato nell’economia, configurandosi come il più sovietico dei sistemi capitalisti. Le privatizzazioni, imposte dall’Unione europea, hanno spazzato via il sistema produttivo ideato negli anni ‘60, che però aveva alcuni vantaggi: si sapeva chiaramente qual‘era il ruolo di ognuno e ciascuna azienda si concentrava sul proprio settore. Paradossalmente le privatizzazioni e le mega fusioni, conseguenza dell’apertura dei mercati, hanno portato alla nascita di oligopoli, in cui colossi mondiali controllano interi settori. I merger e le dismissioni hanno determinato un’apertura solo parziale alla concorrenza, mentre nel frattempo molti hanno puntato una massiccia diversificazione, che talora sfiora la confusione, di attività e business. Ora tutti vogliono fare tutto, in ossequio alla logica multi-utility, idolatrato simbolo di un liberismo troppo spesso di molta maniera e di poca sostanza. E’ l’effetto perverso di privatizzazioni realizzate con il solo intento di fare cassa. Questo perché le dismissioni dell’industria pubblica sono state messe in cantiere senza che prima venissero creati gli intermediari finanziari in grado di gestirla, come fondi pensioni e fondi di private equity. Dietro il mantello liberista del "creare valore degli azionisti" si giustificano operazioni che molto spesso non portano nessun beneficio reale né agli azionisti, né ai consumatori, che avrebbero dovuto assistere a una riduzione delle tariffe, ma che, cifre alla mano, ancora pagano le bollette più salate d’Europa.

La legislazione è la struttura ossea di un mercato liberale. Non si può immaginare di creare un sistema finanziario maturo e libero, senza il pendant di istituzioni che limitino proprio quei diritti, vestendo il ruolo di cani da guardia contro le violazioni delle regole e le condotte anticoncorrenziali. Un altro, conto, poi è il corretto funzionamento dei meccanismi di controllo. L’Italia si è trovata a dover fronteggiare entrambi i problemi: la mancanza di sceriffi, prima, e la loro scarsa incisività, dopo. La Consob è stata istituita nel 1975, mentre solo a partire dagli anni ‘90 è stata affiancata da altri organi tecnici, come l’Antitrust e le varie Authority (Tlc, Energia) e l’Isvap. Eppure, molto spesso, accade che alla moltiplicazione di controllori non è coincisa un’adeguata attività di tutela dei "consumatori". Nel 2000 la Consob ha inviato alla magistratura 21 segnalazioni di reati (di cui 17 per insider trading e 4 per aggiotaggio): nove in meno dell’anno precedente (10). Stando alle cifre fornite dalla Consob i casi sono due: o l’insider trading è in via di estinzione, nonostante il crescente numero di investitori in Borsa e nonostante l’esecuzione in tempo reale delle transazioni grazie a Internet, oppure la Consob si è presa qualche distrazione. In realtà, per stessa ammissione della squadra di Luigi Spaventa, la Commissione non ce la fa a vigilare su tutto a causa della complessità delle indagini. Non sempre per far pulizia occorre essere sorretti da regole dettagliate, da sanzioni precise. La Sec, omologa americana della Consob, basa la sua autorevolezza anche sul peso morale che può vantare. Ma di carisma la Consob non sembra averne nella misura sufficiente, almeno rispetto allo straordinario bisogno che le condizioni del mercato oggi richiedono. Senza contare, poi, poteri d’indagine più ampi che Spaventa non solo non chiede a governo e parlamento, ma esplicitamente rifiuta. Due, invece, sarebbero gli interventi necessari: una riduzione del numero delle Authority, sulla scorta di quanto aveva già detto Giuliano Amato durante il suo periodo a palazzo Chigi, e maggiori poteri ispettivi e di sanzione per la Consob come hanno gli analoghi organi in America e Spagna. Se Spaventa piange, Tesauro non ride: nel 2000 l’attività sanzionatoria dell’organo che vigila sulla concorrenza ha raggiunto la non disprezzabile cifra di 1.200 miliardi, mente nei primi nove anni di attività si erano toccati i 300 miliardi scarsi. Purtroppo, però, l’attivismo dell’Antitrust rischia di finire in una bolla di sapone, visto che sulle due maxi-multe inflitte ai petrolieri e agli assicuratori (rispettivamente di 480 e 700 miliardi), che da sole coprono la quasi totalità delle ammende comminate, pendono ricorsi che lasciano presagire una vanificazione dello sforzo ispettivo. Aprendo, in caso di vittoria da parte dei multati, la strada a una valanga di ricorsi che renderebbero di fatto inutile la presenza stessa dell’Antitrust. Il vuoto lasciato da chi dovrebbe vigilare viene così a essere colmato da organi, come il Tar del Lazio (basti pensare ai casi di Blu, Seat-Tmc) che si sostituiscono agli enti preposti. E allo stesso tempo troppi custodi che finiscono per pestarsi i piedi. Non solo: le sentenze, molto spesso contraddittorie e talora in aperto contrasto con quelle delle Autorità, non contribuiscono a dare vita a quella giurisprudenza di cui ci sarebbe bisogno. Solo da poco tempo alcuni assunti base di corporate governance si vanno affermando tra le società quotate, come ad esempio la pubblicazione di bilanci trimestrali e semestrali: un traguardo comunque apprezzabile si considera che per molti era già difficile vedere un bilancio annuale. Il tracollo del Numtel, che agli inizi di settembre 2001 ha toccato il momento più nero, bruciando tutti i rialzi degli ultimi due anni, è il simbolo che ancora vecchi vizi tardano a scomparire e dovrebbe far riflettere sul modo in cui è stata gestita l’euforia che ha pervaso la net economy nel 2000. Tutto questo, unito alla fase di forte rallentamento dell’economia mondiale, sta ingenerando una sfiducia del risparmiatore, dato in pasto alla macina tritta-tutto della Borsa. C’è una correità della stessa Borsa Italiana e della Consob che condividono la responsabilità delle Ipo: la prima ammette alla quotazione, la seconda analizza il prospetto informativo. Ma per entrambe molte delle "bufale" immesse sul mercato erano senza difetti. Fenomeni come il trading on line sono certamente stati una rivoluzione: la finanza democratica ha aperto ai comuni risparmiatori, ma senza un adeguato controllo e una risoluta attività di vigilanza il processo di ammodernamento e di liberalizzazione rischia di generare storture e di dare vita a un sistema con gravi anomalie. Negli ultimi mesi, però, è sembrato di intravedere un cambiamento di rotta: la Consob ha deciso di interpretare in modo attivo la normativa sull’opa, rendendola ad esempio obbligatoria per l’operazione Sai-Fondiaria. Il decisionismo dell’autorithy guidata da Luigi Spaventa potrebbe preludere a una nuova fase di maggiore incisività che non può che essere benvenuta. La situazione è allo stesso modo complessa sul versante legislativo, dove pure l’Italia può vantare di essersi dotata di norme all’avanguardia come il Testo Unico sulla Finanza, con la regolazione delle offerte di acquisto e vendita, entrato in vigore nel 1998. La Legge Draghi è nata con l’intento di tutelare gli azionisti di minoranza: tra le disposizioni più rigide c’è l’obbligo di lanciare una opa quando il compratore superi la soglia del 30% del possesso azionario e l’applicazione della passivity rule. E tuttavia non sono mancati vari episodi di elusione, quando di non vera e propria evasione della legge. Solo per citare alcuni degli esempi più recenti l’acquisizione della Telecom da parte della Pirelli, che ha dato vita al maggior gruppo per capitalizzazione di Borsa, è avvenuto con un semplice aggiramento della disciplina sull’opa. Nella vicenda Telecom molti fini commentatori si sono stracciati le vesti gridando ai quattro venti il fallimento della Legge Draghi, un’architettura legislativa per certi versi anche troppo avanzata per l’Italia, figlia di una concezione scolastica di liberismo. Adesso, però, quello stesso impianto è stato messo sotto accusa perché si scopre che comunque non mette al riparo da operazioni di ingegneria finanziaria che scavalcano il mercato. Tra chi difende la legge Draghi e chi l’accusa di aver fallito per difetto, mi permetto di sostenere la tesi del peccato per eccesso. E’ inutile, anzi dannoso, credere che il mercato finanziario e il capitalismo italiani possano evolvere verso il modello anglosassone - come è giusto che sia - per costrizione legislativa. Il liberalismo non si impone per decreto. Si abbassi pure la soglia dell’opa o si deleghi alla Consob il compito di sancirla ogni volta che passa di mano il comando di una società (come vorrebbero autorevoli commentatori), e il mercato si fermerà: non si farà più un’operazione e le già poche società quotate diventeranno sempre meno. Con danno per i risparmiatori e per l’intero sistema economico. L’unico difetto imputabile alla disciplina dell’offerta è la pretesa di regolare secondo criteri anglosassoni un mercato che tale non è. Con la conseguenza che oggi si moltiplicano le scatole cinesi e tutti controllano tutto con il 29,9%. Continuare a illudersi che l’Italia sia l’America - senza peraltro fare riforme indispensabili, come l’introduzione dei fondi pensione - ci porta dritti dritti nelle mani degli stranieri. Magari bastasse, per modernizzare il capitalismo italiano, adottare tout court le regole di Wall Street. A ben vedere, poi, la Legge Draghi, con tutti i suoi limiti, interessa solo le 250 società quotate, mentre una questione molto più seria e importante per l’intero settore produttivo è l’impianto del diritto societario, la cui modifica - che prevede, tra l’altro, l’abolizione del reato penale di falso in bilancio per le società non quotate - è un importante passo in avanti per dare una moderna "corporate governance" all’azienda Italia. Ma, ancora una volta è tutto il Vecchio Continente a trovarsi impreparato, come ha messo in luce la contrastata querelle sull’opa europea, la direttiva che unifica le legislazioni continentali in materia di scalate ostili. Il parlamento Ue aveva insistito per lasciare di fatto mano libera al management dell’azienda oggetto di scalata di assumere misure protettive - le cosiddette "pillole avvelenate"- senza consultare l’assemblea degli azionisti. Così voleva la Germania, ma così non sarà: la preventiva consultazione dei soci, che rende più facile le scalate aggressive, sarà obbligatoria. Solo che l’adeguamento delle leggi di mercato nazionali alla direttiva comunitaria entrerà in vigore dal luglio 2006, perché i governi hanno tempo quattro anni più, volendo, altri 12 mesi di "congelamento" ulteriore. Ora, di fronte alla velocità con cui marciano i mercati e, soprattutto, di fronte al dilagare del modello angloamericano, cinque anni sono un’eternità. Come dimostra il caso Edf-Montedison, comunque lo si voglia giudicare, l’Europa della moneta unica non può più permettersi le asimmetrie legislative non solo in campo macroeconomico (fisco, diritto del lavoro, ecc.) ma anche quelle relative ai sistemi industriali e finanziari. Le politiche di liberalizzazione dei mercati mono e duopolistici, i processi di privatizzazione, le operazioni cross-border richiedono hic et nunc uno sforzo di omogeneizzazione. La fragilità dell’Europa rende debole il capitalismo continentale, il quale, essendo già di suo più piccolo e fragile rispetto a quello americano, soprattutto nei settori strategici a tecnologia avanzata, rischia seriamente di soccombere. Esattamente quello che può capitare alle imprese italiane rispetto a quelle degli altri paesi europei. E il fatto che il recente attacco di Edf alla Montedison sia stato coperto dalla pelle di leone della Fiat, questo serve solo ad addolcire la pillola di un Italia fertile pascolo di greggi straniere.

Il sistema bancario italiano soffre di rachitismo: ha le dimensioni di un bambino, ma con tutti gli acciacchi del corpo di un anziano, dove peraltro è difficile intervenire per correggere le disfunzioni. Ma questi non sono altro che i postumi di un paese storicamente privo di capitali: l’endemica difficoltà a reperire risorse, unita all’esasperazione del particulare, per dirla con Guicciardini, anche in campo economico, ha portato alla nascita di un panorama creditizio frammentato in mille rivoli, con tante e piccole banche, molte delle quali alle prese con sofferenze congenite. Nonostante l’Italia sia ancora, dopo Giappone e Francia, tra i paesi con la più alta propensione al risparmio (11). Per decenni il sistema si è retto sulle fondamenta ideate, negli anni ‘30, da Raffaele Mattioli e Alberto Beneduce: le tre Bin (più Mediobanca), le più importanti banche del paese banche erano gestite dai loro manager, eredi della tradizione della banca mista tedesca, mentre la proprietà era assai concentrata e niente affatto diffusa, anche se le società erano quotate. Da quando Antonio Fazio è salito alla guida di Bankitalia la strada imboccata è quella di un rafforzamento interno. Da tempo la Banca Centrale ha assunto il ruolo di fustigatore dei vizi e delle storture del sistema creditizio: le banche italiane sono poco redditive ed efficienti, scarseggia l’offerta di servizi per le imprese e le famiglie, ma soprattutto debbono ancora rinforzarsi e assumere dimensioni internazionali. Negli ultimi cinque anni il processo aggregativo ha dato vita a numerosi gruppi di rilievo (basti pensare agli esempi di Unicredito, Intesa-Bci, Monte dei Paschi). Solo che ancora non basta, soprattutto se appena si getta lo sguardo fuori dagli angusti confini di casa nostra. A via Nazionale sanno che un’apertura tout court delle banche all’Europa finirebbe con i grossi istituti di credito stranieri a farsi un sol boccone dell’Italia. Così la strategia, neanche troppo velata, portata avanti da Fazio con tenacia e a costo di accuse di eccessivo protezionismo è stata quella di portare prima a un rafforzamento delle banche e poi lasciare i buoi liberi per i pascoli, ma solo quando questi abbiano raggiunto una dimensione minima che ne consenta la sopravvivenza. Più volte, infatti, il Governatore è intervenuto con tutto il peso della sua moral suasion per frenare i progetti di espansione di istituti stranieri. Il ciclo economico positivo degli ultimi anni, culminato con la crescita boom dei primi sei mesi del 2000, ha migliorato la redditività degli istituti, in concomitanza con l’aumento degli impieghi, dovuto alla crescente domanda di denaro. Ma la forte espansione ha, allo stesso tempo, anche accentuato il grado di inadeguatezza patrimoniale. Il rapporto di solvibilità, il cui livello minimo è fissato all’8%, nel 2000 è sceso al 10,3% (mentre nel 1998 era stato dell’11,3%). Le banche italiane non solo hanno una dotazione patrimoniale ben al di sotto di quella europea, ma perdono competitività e quote di mercato a scapito delle banche d’affari straniere: lo scorso anno quasi la metà delle eurobbligazioni emesse dalle imprese italiane sono state collocate da istituti esteri. Così come privatizzazioni e Ipo sono sempre più spesso aggiudicati da advisor d’Oltralpe. Sul sistema bancario italiano, poi, pende la spada di Damocle delle Fondazioni, ibridi politico-economici che ne condizionano fortemente la gestione, senza le quali, però, una fetta importante del sistema bancario sarebbe già straniera. L’Italia, così, vive il paradosso di un sistema bancario che rappresenta l’unico settore in cui le aziende hanno assunto una dimensione ragionevolmente confrontabile con gli standard europei. Solo le banche sono le uniche imprese pronte per i mercati, ma sono anche le imprese in cui esistono azionisti assai peculiari, le Fondazioni, che ne sono proprietarie. Non è facile sciogliere insieme questi due nodi: impedire che le banche italiane diventino solo satelliti di grandi gruppi bancari europei e internazionali ed impedire che questi azionisti anomali diventino i registi di un capitalismo renano all’italiana: dove le ragnatele di comando ubbidiscano a gruppi autoreferenti. Il tutto mentre il grande processo aggregativo che va sotto il nome di bancassurance ci vede assenti: l’unica entità che ha mosso alcuni passi verso l’integrazione di servizi bancari e finanziari e che può vantare una dimensione internazionale è Generali. Ma l’intimo legame con l’incerto e travagliato destino di Mediobanca, fa sì che il Leone di Trieste rischi una marginalità nei grandi giochi internazionali del settore. Se si vuole il più possibile salvaguardare l’identità nazionale del sistema creditizio, la strada non sembra quella di insistere sull’uscita delle fondazioni dalle banche (chi si comprerebbe le quote di Unicredito, Intesa-Bci, Sanpaolo, Mps ecc. se non gli stranieri?), bensì quella di evitare un’anomala concentrazione di potere in mano a improbabili banchieri-politici (un ruolo ricorda troppo da vicino il pericoloso modello della banca mista, che portò l’Italia vicina al collasso negli anni ‘30). A questo fine l’unico strumento è la separazione obbligatoria tra gestione del patrimonio, da affidare a soggetti idonei (fondi di investimento, banche d’affari, ecc.) e amministrazione dei dividendi (che potrebbe continuare a rimanere sotto la gestione delle fondazioni).

Fiat che compra Montedison e Pirelli che compra Telecom: l’estate quest’anno è stata più calda del solito. Le due più importanti operazioni dell’anno, l’opa su Montedison e l’acquisizione di Olivetti- Telecom portano entrambe la firma di importanti soggetti italiani, gli Agnelli da una parte e Tronchetti Provera dall’altra. La cosa ha aspetti positivi e negativi: in entrambi i casi si sono chiusi due cicli negativi, ma forti dubbi permangono sul futuro di queste realtà. In tutti i casi, il senso che si ricava dalle due mosse, giunte a un anno dalla morte di Enrico Cuccia, è la frantumazione dell’establishment finanziario che ha retto per un cinquantennio le sorti dell’economia. La centralità di Mediobanca è venuta meno, senza però che all’orizzonte s’intraveda ancora un soggetto capace di avere una visione complessiva e strategica sul lungo periodo, che a Via Filodrammatici, indipendentemente dal giudizio di merito che se ne può dare, comunque avevano. L’assenza di una strategia industriale è una carenza atavica che il paese si porta dietro, anche per colpa della classe politica, che nel passato ha interpretato la politica industriale come mezzo per distribuire denaro e favori, e negli anni Novanta l’ha demonizzata per far credere di aver perso i cromosomi statalisti. In particolare la sinistra, ancor oggi per lo più priva di una cultura liberal, ha scontato decenni di negazione del mercato e del profitto facendo propria una concezione scolastica e ideologica, del capitalismo e della sua etica. Il risultato non è stata la trasformazione in senso policentrico del sistema industriale e finanziario, come sarebbe auspicabile, ma un consolidamento del potere economico tradizionale. Così, per esempio, è stato anche nel caso della scalata di Edf a Montedison, dove si è perpetrata quella cultura dell’emergenza che fa gridare allo scandalo dopo che i buoi sono usciti dalla stalla, senza accorgersi però che prima il recinto era aperto. Sicché per bloccare l’esecrata espansione in Italia del colosso francese, è stato concepito un decreto di dubbia legittimità comunitaria, la cui bocciatura è stata superata dall’ingresso della Fiat e di altri italiani nell’affare. In questa vicenda si vedono con tutta evidenza la differenze di due sistemi paese. La storia della Francia, energeticamente parlando, è quella di un paese che ha investito in modo deciso sul nucleare, arrivando a produrre con l’atomo il 70% della sua elettricità. Con tutto quello che ne consegue: il chilowattora per il signor Dupont costa la metà di quello che l’Enel vende al signor Rossi. E soprattutto la Francia ha una ricca eccedenza di produzione, che viene esportata in tutta Europa, e massicciamente in Italia. L’Italia è rimasta invece orfana del nucleare e la sua politica energetica si è cullata da allora nell’illusione che non finisse mai l’epoca del petrolio a buon mercato. Negli ultimi anni, mentre il governo francese teneva chiuso il mercato interno, l’Edf si è espansa in 26 paesi stranieri. Ma il "caso Edf" non sembra più pericoloso di quanto non lo fossero le colonizzazioni che i nostri sistemi industriali e finanziario hanno subito in questi anni, settore alimentare e farmaceutico in testa, dove è ormai scomparsa la presenza degli italiani, fatte salve alcune enclave partigiane (Ferrero, Barilla), senza che nessuno muovesse un dito, ubriacati come eravamo da una visione distorta del liberismo e del mercato che ci ha portato ad aprire le porte quando gli altri le tenevano ben chiuse, senza assicurarci neppure un briciolo di reciprocità (come insegna il caso dell’Enel che ha dovuto riporre ogni velleità di internazionalizzazione dopo il recente ritiro dall’asta per la scozzese Southern Water, controllata dalla Scottish Power). La vicenda Pirelli-Telecom, poi, ha riacceso i riflettori dei commentatori esteri, che hanno tirato fuori dall’armadio il polveroso armamentario dell’Italia paese delle scatole cinesi, dei diritti degli shareholders calpestati, dell’assenza di corporate governance. Tutte osservazioni pertinenti, per carità, che però sembrano non tenere conto della realtà. Bisogna avere il coraggio di dire che continuare a guardare la Borsa e il capitalismo italiani con lenti angloamericane è distorcente. Nell’ottica anglosassone non c’è operazione in Italia che non sia assoggettabile a critiche, ma continuare a illudersi che l’Italia sia l’America - magari, contemporaneamente, non facendo quelle riforme, come l’introduzione dei fondi pensione, che sono indispensabili per modernizzare il mercato - ci porta dritti dritti nelle mani dei capitali stranieri. Verso i quali occorre avere la stessa apertura, o paura, di quanta gli altri nutrono verso quelli espressi in lire.

Il capitalismo italiano è giunto a un bivio: per decenni il sistema è riuscito, nonostante gravi disfunzioni strutturali e un tasso di accumulazione decrescente, a mantenere un elevato tasso di benessere, ma sacrificando la crescita demografica (non a caso l’Italia risulta il paese più vecchio del mondo) e a patto che non accadessero grossi sconvolgimenti, verso i quali vi è assoluta impreparazione. Ora che la popolazione è al massimo della contrazione, anzi restiamo in live attivo solo grazie all’immigrazione, è la globalizzazione impone rapidi e profondi cambiamenti, la macchina mostra tutti i suoi limiti. Alcune scelte di fondo sono state fatte, l’adesione alla moneta unica e l’apertura dei mercati, e stanno producendo, bene o male, i loro effetti. A questo punto il problema vero non è spingere al cambiamento, che è ormai in corso ed è irreversibile, quanto semmai come governare il cambiamento: una volta impostata la via, non c’è un solo percorso. L’Italia può continuare come ha fatto finora, ma è chiaro che non ci sarebbe futuro, all’interno di una comunità economica internazionale, per un paese che si rifiuti di adeguarsi a un moderno ed efficiente sistema di regole. A quasi dieci anni dal Trattato di Maastricht il timore non è tanto nell’apertura dei mercati, che sembravano aver intrapreso una direzione precisa, irreversibile, ma nel modo con cui la trasformazione viene gestita e soprattutto nelle modalità. Paradossalmente, una struttura avanzata come quella in vigore nei paesi anglosassoni, sebbene condivisibile e auspicabile da chi è sostenitore delle tesi liberali, nondimeno esporrebbe l’Italia a facile terreno di caccia da parte delle imponenti corporation straniere, processo già in parte in corso. Insomma prima di fare l’Italia finanziaria occorre fare gli italiani. Va colmata la mancanza di una cultura d’impresa prima di buttare il nuotatore in acqua senza braccioli. O, rigirando la ciambella, non basta togliere il salvagente perché una persona sappia nuotare. La maturazione del sistema deve avvenire attraverso la creazione di strutture finanziarie, come i fondi pensione, e il potenziamento del risparmio gestito, che sottraggano i mercati dalla volubilità della speculazione e dei day-trader . Il nostro è un capitalismo dove gli imprenditori diventano ricchi, ma rimangono piccoli dal punto di vista industriale. I singoli investitori e risparmiatori dirigano il flusso finanziario anche verso la piccola azienda del signor Rossi, come accade in tutti gli altri paesi avanzati. Un mercato stabile necessita di public companies, dietro cui vi è la sicurezza dei fondi pensione. Senza di questa ogni accelerazione in avanti verso un libero mercato porterebbe alla creazione di un mercato fragile a rischio di deriva oligopolistica straniera. L’Italia ha bisogno di robuste dosi di liberalismo e di dotarsi di una struttura finanziaria moderna, capace di reggere di fronte alla competitività degli altri mercati e allo stesso tempo di garantire un adeguato tasso di democrazia economica. Ma quello di cui non s’avverte il bisogno è una pedante applicazione di un liberismo accademico. Copiare pedissequamente schemi economici dai libri non può esser certo la cura adatta per il paese.

11 Tuttavia gli ultimi dati di Bankitalia hanno rivelato, per gli anni 90, un progressivo deterioramento della quota che le famiglie destinano al risparmio, che rimane comunque a un livello elevato rispetto a molti altri paesi.